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鋅價底部未現(xiàn)

更新時間：2025-12-10 08:59來源：國元期貨 　 瀏覽次數(shù)：109 | 文字大?。?span id="ndO3" onclick="setFos(3)">大 中 小

盡管國內(nèi)通過出口抹平部分過剩，但在煉廠利潤較優(yōu)、生產(chǎn)積極性較強，而需求維持疲軟的背景下，基本面寬松的情況較難扭轉(zhuǎn)。因此，雖然宏觀層面形成利好，但在主要支撐因素消退后，2026年鋅價或維持震蕩探底走勢。

　　2025年滬鋅整體低位調(diào)整。具體來看，春節(jié)前，下游補庫結(jié)束，礦端增量兌現(xiàn)，鋅價承壓運行；春節(jié)過后，資源端寬松并未向冶煉端傳導，鋅錠累庫幅度低于預期，支撐鋅價短期盤整。進入4月后，美國關(guān)稅政策遠超預期，加劇市場恐慌情緒，疊加鋅錠旺季表現(xiàn)不及預期，供應(yīng)端維持增產(chǎn)，鋅價大幅下行。隨后中美貿(mào)易關(guān)系修復利好鋅價，但由于需求端步入淡季，基本面偏弱，鋅價維持低位震蕩走勢。隨后，國內(nèi)反內(nèi)卷政策推出，帶動鋅價短期走強，但由于需求端進入淡季，而冶煉端在利潤恢復后持續(xù)增產(chǎn)，鋅錠庫存進一步累積，因此，在宏觀情緒消退后，三季度鋅價逐步向下調(diào)整。進入四季度后，海外鋅錠庫存偏低的問題進一步發(fā)酵，外盤鋅現(xiàn)貨升水持續(xù)走強，國內(nèi)出口窗口開啟，疊加礦石供應(yīng)收緊支撐，鋅價運行區(qū)間整體上移。

　　倫鋅在供應(yīng)趨近背景下呈觸底反彈走勢。具體來看，年初開始，受美聯(lián)儲降息放緩預期以及國內(nèi)需求下滑拖累，倫鋅走勢偏弱。隨后關(guān)稅政策反復，帶動美元指數(shù)下行，支撐倫鋅震蕩上行。進入4月后美國關(guān)稅政策超預期調(diào)整，引發(fā)有色板塊普跌，倫鋅觸及近一年低點。隨后美國通脹數(shù)據(jù)改善推升降息預期，疊加中美貿(mào)易關(guān)系緩和驅(qū)動，有色板塊普漲，但鋅錠基本面偏弱壓制下，倫鋅維持低位盤整。進入下半年，海外煉廠減產(chǎn)影響凸顯，LME庫存自年初去至較低水平，疊加美聯(lián)儲降息重啟，支撐倫鋅進入上行通道。

　　二、宏觀層面形成利好

　　2025年宏觀主線為美國貿(mào)易政策調(diào)整以及美聯(lián)儲降息路徑。年初美國制造業(yè)及就業(yè)數(shù)據(jù)回暖，市場大幅下調(diào)降息預期，有色板塊承壓運行。隨著特朗普上任，關(guān)稅政策成為宏觀主線，在特朗普部分政策落地后，美元指數(shù)偏弱運行，利多有色板塊。但4月美國關(guān)稅范圍及幅度超出市場預期，引發(fā)市場恐慌情緒，拖累有色板塊普跌。隨后美國關(guān)稅政策反復，但由于美國債務(wù)隱憂加劇，有色板塊反彈受阻。6月中美貿(mào)易協(xié)議達成，美元指數(shù)加速下行，有色板塊普漲。

　　至此，宏觀主線再次切換至美聯(lián)儲降息預期。盡管7月受美國宏觀數(shù)據(jù)影響，降息預期下調(diào)，但隨著鮑威爾在杰克遜霍爾會議發(fā)言正式確認重啟降息，市場對后續(xù)降息路徑大幅交易，美元指數(shù)持續(xù)走弱，支撐有色板塊普漲。但隨著9月、10月降息落地，F(xiàn)OMC會議紀要顯示美聯(lián)儲內(nèi)部對后續(xù)降息分歧擴大，疊加美國政府停擺后關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失，加劇了美聯(lián)儲決策的不確定性，市場大幅下調(diào)后續(xù)降息預期，美元指數(shù)持續(xù)走強，有色板塊整體承壓。

　　綜合來看，2026年中美貿(mào)易關(guān)系或進一步改善，美聯(lián)儲降息路徑存加速可能，預計宏觀對鋅價影響偏多。

　　三、供應(yīng)端呈收縮趨勢

　　3.1　海外礦山維持增產(chǎn)

　　2025年海外礦山增產(chǎn)兌現(xiàn)。所統(tǒng)計19家樣本礦企2025年前三季度產(chǎn)量同比增約11%。

　　綜合來看，預計2026年海外礦山產(chǎn)量維持同比增長，但同比增幅收窄。

　　3.2　海外煉廠開工增加，礦石進口預計下滑

　　2025年海外鋅精礦Benchmark加工費降至80美元/干噸的歷史低位，海外冶煉廠生產(chǎn)積極性較低，對礦石需求下降，海外鋅精礦向國內(nèi)發(fā)運增加，2025年1-9月國內(nèi)鋅精礦進口量同比增逾40%。隨著國內(nèi)鋅礦流入增加，2025年國內(nèi)進口鋅礦加工費區(qū)間上移，在此背景下，中國鋅原料聯(lián)合談判小組對2026年一季度海外鋅精礦采購加工費指導區(qū)間上調(diào)至105-120美元/干噸。

　　2026年國內(nèi)鋅精礦進口量或不增反降。

　　3.3　國內(nèi)礦山增產(chǎn)空間有限

　　2025年國內(nèi)礦山呈減產(chǎn)趨勢。年內(nèi)隨著海外鋅精礦長單流入增加，國內(nèi)及進口鋅精礦加工費上漲，礦山利潤較2024年收窄，疊加國內(nèi)部分礦山因開采年限較長，礦石品位下降。根據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示，2025年1-9月國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量同比小幅減約4%；鋅精礦月度平均開工率小幅下降3個百分點。

　　2026年國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量或穩(wěn)中小增。

　　3.4　國內(nèi)冶煉端生產(chǎn)受限

　　2025年國內(nèi)冶煉廠在硫酸等副產(chǎn)品價格高企，以及礦石加工費持續(xù)上調(diào)背景下，生產(chǎn)利潤顯著恢復，精煉鋅產(chǎn)量持續(xù)攀升，2025年1-10月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量同比增逾10%；二季度開始冶煉廠開工水平持續(xù)在90%以上，冶煉端整體生產(chǎn)積極性較強。

　　預計2026年國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量增長放緩。

　　3.5　精煉鋅進口小幅增長

　　2025年海外冶煉廠減停產(chǎn)增加背景下，東南亞方面對鍍鋅產(chǎn)品需求有較大增長，帶動海外鋅錠庫存持續(xù)去化。在國內(nèi)鋅錠供應(yīng)寬松背景下，鋅錠內(nèi)外比價走弱，國內(nèi)鋅錠進口窗口長期關(guān)閉，鋅錠進口主要依賴前期簽訂長單，甚至從四季度開始，鋅錠出口窗口開啟，國內(nèi)煉廠依靠出口抹平部分過剩。在此背景下，年內(nèi)鋅錠進口量收縮，2025年1-9月國內(nèi)鋅錠進口同比減約19%；出口量同比增逾30%。

　　預計2026年國內(nèi)精煉鋅進口量同比小增，出口同比增幅擴大。

　　四、國內(nèi)外需求分化

　　4.1　國內(nèi)需求難有明顯增長

　　2025年水泥磨機開工率、瀝青裝置開工率較去年同期小幅回落，顯示基建項目進展不佳。從資金量來看，2025年1-10月，固定資產(chǎn)投資完成額較去年同期同比僅增0.1%；其中基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額同比增約1.5%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資完成額同比下滑4.1%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資完成額同比增12.5%。投資增速較2024年同期大幅放緩。2025年9月29日，國家發(fā)改委在新聞發(fā)布會上提出，新型政策性金融工具規(guī)模共5000億元，全部用于補充項目資本金。顯示出政策端對基建項目穩(wěn)增長的重視，預計2026年基建端投資增速有所恢復。

　　地產(chǎn)端延續(xù)下滑趨勢，2025年1-10月新房開工及竣工面積較去年同期分別下降19.8%和16.9%；截至10月末，商品房待售面積達到75606萬平方米，同比增3.49%。由于存量商品房量級較大，預計2026年地產(chǎn)板塊對鋅需求同比延續(xù)下滑，考慮到地產(chǎn)端在鋅的需求占比中持續(xù)下降，對鋅需求的拖累效果有所減弱。

　　“以舊換新”補貼推動下，乘用車銷量增速加快，2025年1-10月國內(nèi)乘用車銷量同比增7.9%，主要增長來自新能源汽車方面。2026年開始新能源乘用車購置稅優(yōu)惠減半，盡管“以舊換新”補貼有恢復預期，但考慮到前期需求的透支效應(yīng)，預計2026年乘用車銷量增速放緩。

　　綜合來看，基建端增速或小幅增加，但在乘用車銷增長放緩、地產(chǎn)端同比下降拖累下，國內(nèi)終端需求難有明顯改善。

　　4.2　海外終端需求向好

　　2025年歐盟及美國地產(chǎn)端較去年同期基本持平，1-9月歐盟營建產(chǎn)出指數(shù)同比小幅增0.5%，其中土木工程產(chǎn)出指數(shù)同比增1.84%；1-8月美國新建住房銷量同比小幅下滑1.2%。綜合來看，預計海外終端需求將有較高增長。

　　4.3　國內(nèi)中間環(huán)節(jié)產(chǎn)量企穩(wěn)

　　因基建增速放緩以及地產(chǎn)端耗鋅量下滑影響，2025年截至11月初國內(nèi)鍍鋅產(chǎn)品產(chǎn)量同比減約2.5%；另一方面，“以舊換新”政策帶動車銷及家電銷量增長，對壓鑄鋅合金消耗增加，2025年截至11月初國內(nèi)壓鑄鋅合金產(chǎn)量同比增長2.7%。鍍鋅板出口來看，由于海外需求增速優(yōu)于國內(nèi)，且內(nèi)外比價利于出口，疊加年內(nèi)多次搶出口共同作用下，鍍鋅板出口量同比增逾10%。

　　綜合來看，鍍鋅及壓鑄合金產(chǎn)量同比或基本持平。

　　五、后市展望

　　盡管國內(nèi)通過出口抹平部分過剩，但在煉廠利潤較優(yōu)、生產(chǎn)積極性較強，而需求維持疲軟的背景下，基本面寬松的情況較難扭轉(zhuǎn)。因此，雖然宏觀層面形成利好，但在主要支撐因素消退后，2026年鋅價或維持震蕩探底走勢。（國元期貨研究）