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征稿(作者：東海期貨 彭亞勇）--26年以來，受地緣形勢擾動，避險情緒提振貴金屬快速上漲，從而帶動有色板塊走高，市場利多氛圍外溢下，疊加國內外鋅錠庫存相對低位，滬鋅一路走高，一度短暫漲至27000元/噸上方。之后，前期亢奮情緒回落，鋅價也一度跌至24000元/噸的支撐位，行情波動劇烈。
1.海外鋅去庫之謎
25年海外鋅庫存超預期下降，從年初的23萬噸降至最低33825噸，導致LME鋅現貨對3月合約升水50-200美元/噸，極端時升水300美元/噸以上。新興經濟體工業化和基礎設施推進，本土鍍鋅產能擴張，成為主要的消費增量區；美國受制造業回流和基建提振，需求釋放。雖然海外需求存在結構性亮點，但受制于歐洲需求疲軟，仍拖累整體增速，中國以外地區需求同比1.8%。
由此可見，海外鋅快速去庫并非源于需求高漲，那么供給端就成了另一個可解釋的因素。相比于國內鋅錠產量的大增，中國以外精煉鋅產量下滑1.6%。供應收縮疊加需求提振，這才是LME庫存持續去化的真正原因。
2.鋅精礦產量將進一步釋放
2026年全球鋅精礦產量將延續增長態勢，但增速較2025年略有放緩，預計全年同比增長 2.3%-2.4%，增量約30-40萬噸。海外增量主要來自幾大核心項目：剛果（金）Kipushi 礦山 2025 年處于爬產階段，2026年有望實現滿產；俄羅斯Ozernoye礦山持續放量；南非Gamsberg礦計劃于2026年下半年擴產；多米尼加邁蒙礦則在 2026 年進入商業化運營。與此同時，部分海外礦山因采礦計劃調整、品位下滑及資源枯竭等因素出現減產，對整體供應形成拖累，典型如美國Red Dog礦、秘魯 Antamina 礦。國內方面，2026年鋅礦增量相對集中，主要貢獻來自新疆火燒云、貴州豬拱塘兩大項目。
3.冶煉產能擴張驅動產量增長
國內冶煉產能持續擴張，隨著新疆火燒云15萬噸鋅錠產能釋放，以及云銅鋅業搬遷項目和萬洋新建項目投產，25年凈新增產能35-45萬噸；26年火燒云產能將進一步釋放，預計26年冶煉產能增長30-40萬噸。
產能擴張，疊加上半年加工費的修復，25年鋼聯樣本口徑鋅錠產量為567.6萬噸，比24年的543.3萬噸增加24.3萬噸，增幅達到4.5%。其他口徑顯示，25年國內精煉鋅產量增加30-40萬噸。25年10月，鋼聯口徑精煉鋅產量達到52.45萬噸，是近年來單月最高水平；但是11月、12月產量連續兩月環比走低，其變化主要由鋅精礦原料偏緊和加工費持續下降主導。26年1月，產量回升至47.92萬噸，環比增加0.6萬噸。當前硫酸和副產品金屬價格高企，后期產量仍有增長空間。
4.需求難有明顯提振
鋅下游需求分散，廣泛用于建筑、基礎設施、交通運輸、消費品與家電、機械制造與工業設備，以及光伏支架、風力發電機塔筒、5G通信鐵塔等新興基礎設施領域。鋅主要用于房地產后周期，22年以來房地產新開工面積持續下滑，竣工面積滯后新開工面積2-3年，建筑用鋅需求難言樂觀。25年基建投資前高后低，當月同比一度轉負，雖然26年基建投資將企穩，但增速在地方財政資金的掣肘下難以大幅走高。交通運輸領域，主要是汽車，經歷24年和25年兩輪以舊換新政策提振，25年汽車銷量增速達到10%以上，一定程度透支26年需求。家電同樣面臨汽車的透支效應，2月家電排產下滑明顯，3月排產延續下滑態勢。新興領域方面，26年風電新增裝機預計增速為正，但光伏裝機將下降，甚至下降幅度超預期，而5G通信鐵塔規模觸頂。
5.國內現貨庫存累積至高位
25年11月中旬以來，國內鋅錠庫存持續去庫，直至年末，之后維持窄幅波動，1月底以來鋅錠季節性累庫，累積速度為近年最快，目前來到高位，達到21.2萬噸，是三年來最高水平。倫鋅庫存維持10萬噸附近水平，整體庫存壓力不大，但已較25年11月初的33825噸的低點明顯增加。
6.鋅價展望
26年鋅精礦供應將進一步釋放，預計增長30-40萬噸左右。國內冶煉產能仍有擴張，副產品收益彌補虧損，國內冶煉產量維持相對高位。25年海外冶煉廠減產，但26年將復產，產量回升。需求端難言樂觀，地產、基建、交通運輸，以及新興領域光伏等，均難給光伏需求帶來明顯提振，甚至可能下滑。國內鋅錠庫存季節性累庫，目前來到高位；倫鋅庫存維持10萬噸附近水平，整體庫存壓力不大，但已較前期明顯增加。基本面整體偏弱，短期地緣沖突推升貴金屬與歐洲天然氣價格；疊加兩會臨近，鋅價獲得階段性支撐。中期來看，沖突緩和后避險情緒回落，將與偏弱基本面形成共振，價格存在破位下行風險。
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