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春節(jié)后，受益于宏觀情緒向好、海外地緣風險溢價以及LME庫存去化的共同推動，滬鋁期貨主力合約突破24000元/噸關(guān)口。不過，國內(nèi)高庫存壓力與下游復(fù)工節(jié)奏偏緩形成雙重制約，限制了價格的進一步上行空間。
戰(zhàn)爭溢價：供應(yīng)威脅與低庫存共振
伊朗戰(zhàn)爭對鋁的影響主要體現(xiàn)在供應(yīng)層面，這一邏輯在當前地緣沖突升級的背景下正加速兌現(xiàn)。
從生產(chǎn)格局來看，中東是全球電解鋁的重要供應(yīng)方。國際鋁業(yè)協(xié)會（IAI）數(shù)據(jù)顯示，去年全球原鋁產(chǎn)量約7500萬噸，其中伊朗、阿聯(lián)酋、沙特等六國合計擁有超過700萬噸電解鋁產(chǎn)能，約占全球總產(chǎn)量的9%。這些產(chǎn)能具有明顯的外向型特征，生產(chǎn)的大部分鋁出口至美國和歐洲。而這一出口格局高度依賴霍爾木茲海峽——除阿曼的Sohar Aluminium公司能夠通過阿曼灣直接出口外，中東地區(qū)幾乎所有的鋁出口都必須經(jīng)此運輸。這意味著該海峽構(gòu)成了中東鋁供應(yīng)全球市場的單一咽喉，其通行狀況直接決定著每年數(shù)百萬噸鋁產(chǎn)品的出口流向。
然而，這一關(guān)鍵產(chǎn)能的運轉(zhuǎn)卻建立在高進口依賴的基礎(chǔ)之上。中東產(chǎn)鋁國普遍面臨上游氧化鋁短缺，合計年進口缺口約900萬噸。以伊朗為例，其近80萬噸電解鋁產(chǎn)能僅對應(yīng)25萬噸本土氧化鋁供給，每年需進口超100萬噸原料維持生產(chǎn)。鋁冶煉廠通常僅維持1-2周的氧化鋁庫存，生產(chǎn)連續(xù)性對外部原料補給極為敏感。
沖突升級后，伊朗宣布關(guān)閉霍爾木茲海峽，一旦封鎖持續(xù)，將對該區(qū)域鋁供應(yīng)形成原料進不來、產(chǎn)品出不去的雙向沖擊：一方面澳大利亞至中東的氧化鋁運輸線被阻斷，原料中斷直接威脅生產(chǎn)連續(xù)性；另一方面鋁錠出口通道被切斷，產(chǎn)品無法輸往歐美市場。目前伊朗已有約5-8萬噸產(chǎn)能因防范措施而停產(chǎn)，若港口活動中斷時間延長，更多產(chǎn)能可能跟進關(guān)停。
與此同時，低庫存進一步放大了市場的價格彈性。當前全球電解鋁庫存處于低位，市場對供應(yīng)中斷的緩沖空間極為有限。倫鋁現(xiàn)貨較期貨貼水大幅收窄，期限結(jié)構(gòu)明顯趨緊。任何供給沖擊都將被低庫存環(huán)境顯著放大，對鋁價構(gòu)成較強的上行驅(qū)動。力拓已暫停與日本客戶的季度鋁供應(yīng)談判，初始報價創(chuàng)2015年以來新高，反映出市場對供應(yīng)風險的普遍擔憂。
國內(nèi)電解鋁供給溫和擴張
2月國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能延續(xù)提升態(tài)勢，新疆、內(nèi)蒙等地的技改及新投項目穩(wěn)步爬產(chǎn)，電解鋁日產(chǎn)保持高位。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，截至2月26日，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能為4540.2萬噸，運行產(chǎn)能4491.6萬噸，行業(yè)開工率維持在97.6%的高位。但受2月自然日較少、春節(jié)假期下游需求走弱等因素影響，當月電解鋁產(chǎn)量為346萬噸，同比增長3.6%，環(huán)比下滑8.91%。
庫存方面，自2月以來，國內(nèi)鋁錠社會庫存呈現(xiàn)累庫趨勢，這主要受到了供給釋放、需求滯后與物流梗阻等三重因素的影響。從供給端看，2月正值春節(jié)假期，下游加工企業(yè)集中放假導致鋁液就地轉(zhuǎn)化受阻，鋁水比例環(huán)比大幅下降7.69個百分點至64.37%，更多鋁液被鑄造成鋁錠入庫，據(jù)測算當月鑄錠量環(huán)比增量約17萬噸，直接推升了社會庫存；從需求端看，春節(jié)后下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)進度不及預(yù)期，尤其是以建筑型材為主的華南地區(qū)企業(yè)復(fù)工普遍推遲至3月上旬，鋁錠消化速度緩慢，下游采購以剛需為主、觀望情緒濃厚；從物流端看，春節(jié)期間貨物集中到庫，而節(jié)后物流運力恢復(fù)和人手返崗存在滯后，導致主流消費地倉庫庫容全線告急，大量鋁錠積壓在鐵路站臺。據(jù)SMM調(diào)研，僅無錫、鞏義、佛山三地站臺積壓量合計已超11萬噸，這部分潛在供應(yīng)雖未完全進入統(tǒng)計庫存，但進一步加劇了市場對供應(yīng)壓力的預(yù)期。截至3月2日，國內(nèi)電解鋁社會庫存已攀升至122.9萬噸，較節(jié)前累計增加33.7萬噸，累庫態(tài)勢明確。
步入3月后，隨著下游企業(yè)節(jié)后陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，鋁材生產(chǎn)逐步進入“金三銀四”傳統(tǒng)旺季，國內(nèi)電解鋁供給量亦有所增長。SMM預(yù)計，3月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為381.9萬噸，環(huán)比增長10.38%，同比增長6.65%。在加工企業(yè)全面復(fù)工推動下，上游電解鋁企業(yè)的鋁水轉(zhuǎn)化率逐步回升，預(yù)計鋁水比例將較2月提升約9.1個百分點，鑄錠量有望相應(yīng)減少。庫存方面，市場預(yù)計節(jié)后國內(nèi)鋁錠庫存高點或?qū)⒂|及135-140萬噸，創(chuàng)近五年新高。短期來看，受節(jié)后貨物集中到港及物流周轉(zhuǎn)效率階段性受限影響，鋁錠仍將延續(xù)累庫節(jié)奏，庫存拐點或出現(xiàn)在3月中下旬，屆時去庫節(jié)奏將成為檢驗需求成色的關(guān)鍵指標。
供給剛性下的利潤韌性
2026年2月國內(nèi)電解鋁行業(yè)呈現(xiàn)“成本微降、價格下滑、利潤略有回落”的格局。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2月國內(nèi)電解鋁行業(yè)平均成本為16227.28元/噸，環(huán)比增長4.37%，同比下滑5.54%。成本分項中，氧化鋁成本受行業(yè)產(chǎn)能過剩、庫存高企影響，環(huán)比下降0.8%至5056.67元/噸，是拉低總成本的主因；電力成本則因西南地區(qū)枯水期影響，環(huán)比增長2.84%至5834.91元/噸。與此同時，受宏觀情緒轉(zhuǎn)冷、產(chǎn)業(yè)供需轉(zhuǎn)弱的影響，2月電解鋁平均價格環(huán)比下跌2.91%至23385元/噸。成本微增而價格回落，推動2月電解鋁行業(yè)平均利潤環(huán)比下滑9.72%，至7157.72元/噸。
此格局導致產(chǎn)業(yè)鏈利潤嚴重分化：電解鋁環(huán)節(jié)利潤豐厚，而上游氧化鋁行業(yè)在成本線附近掙扎。造成這種背離的根本原因，在于兩者面臨的供需約束不同。電解鋁受4500萬噸產(chǎn)能“天花板”剛性約束，具備定價權(quán)，其價格由自身供需結(jié)構(gòu)與宏觀屬性主導；而氧化鋁則面臨長期過剩格局，產(chǎn)能利用率不足80%。即便近期部分氧化鋁廠因經(jīng)營壓力被迫減產(chǎn)檢修，但減產(chǎn)的氧化鋁產(chǎn)能以常規(guī)性檢修和彈性生產(chǎn)為主，考慮到當前過剩量級，短期難以根本扭轉(zhuǎn)供需格局。未來電解鋁高利潤的可持續(xù)性面臨考驗：一方面，高鋁價已抑制下游需求，導致社會庫存累積；另一方面，電解鋁利潤部分得益于氧化鋁價格下跌，若未來原料端減產(chǎn)規(guī)模擴大或價格反彈，成本可能再度抬升，擠壓電解鋁利潤空間。盡管如此，鑒于供給剛性長期存在，預(yù)計電解鋁行業(yè)在上半年仍將維持高利潤區(qū)間。
地產(chǎn)拖累現(xiàn)實 vs 汽車托底預(yù)期
2月國內(nèi)鋁下游加工企業(yè)復(fù)工節(jié)奏整體偏緩，終端需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化特征。受春節(jié)假期及員工返崗延遲影響，2月SMM國內(nèi)鋁下游平均開工率環(huán)比下調(diào)4.25個百分點至55.9%，其中鋁型材開工率下滑最為顯著，環(huán)比下降14.8%至32.83%。隨著企業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，上周國內(nèi)鋁型材龍頭企業(yè)開工率環(huán)比回升11.5個百分點至37%，但建筑型材表現(xiàn)依舊偏弱，而光伏等工業(yè)型材需求相對亮眼，河北、安徽地區(qū)龍頭企業(yè)春節(jié)期間維持部分產(chǎn)線運行，預(yù)計3月中旬前將保持高開工狀態(tài)。隨著正月十五后企業(yè)全面復(fù)工，開工率有望繼續(xù)回升，但需關(guān)注高鋁價對下游采購積極性的壓制。
從終端需求看，房地產(chǎn)與汽車兩大用鋁領(lǐng)域表現(xiàn)分化。房地產(chǎn)方面，2月行業(yè)處于傳統(tǒng)淡季調(diào)整期，市場呈現(xiàn)“新房弱、二手房穩(wěn)”的分化特征。受春節(jié)假期影響，重點50城新房成交約675萬平方米，百城均價環(huán)比微跌0.04%，整體偏弱；而重點15城二手房成交累計同比微增2%，剛需釋放韌性凸顯。政策端持續(xù)發(fā)力，上?！皽邨l”打出組合拳，中央層面同步推進保障性住房再貸款等金融支持，為市場提供托底支撐。對鋁消費而言，當前新房市場疲軟直接拖累建筑型材需求，華南加工企業(yè)復(fù)工普遍推遲至3月上旬，成為2月鋁錠累庫的重要原因。但二手房市場的活躍及核心城市土拍回暖，預(yù)示著后續(xù)竣工及改善型需求有望逐步釋放，為建筑用鋁提供邊際支撐。
汽車方面，2026年以來市場在政策換擋與需求透支的雙重壓力下艱難開局。開年深度回調(diào)主要受兩方面影響：一是去年底購置稅優(yōu)惠收緊疊加車企年末沖量，提前透支了年初需求；二是新一輪“以舊換新”補貼由“定額”調(diào)整為“按車價比例補貼”，雖上限不變但低價車型補貼下降，拖累整體銷量。當前汽車庫存壓力高企，超六成新能源庫存車因車型較老、無法滿足新政策技術(shù)標準，導致出現(xiàn)“新車比庫存車劃算”的價格倒掛現(xiàn)象，消費者普遍持觀望態(tài)度。盡管短期承壓，但政策組合拳已為全年注入支撐，中汽協(xié)預(yù)計2026年汽車總銷量達3475萬輛，有望再創(chuàng)新高。隨著政策效應(yīng)釋放和信心回暖，市場預(yù)計一季度后企穩(wěn)回升。
綜合來看，房地產(chǎn)復(fù)工滯后是短期庫存累積的主因，而汽車市場的政策托底效應(yīng)有望在后續(xù)逐步顯現(xiàn)。隨著3月傳統(tǒng)旺季臨近，終端需求修復(fù)力度將成為決定鋁價走勢的關(guān)鍵變量。
滬鋁震蕩偏強為主基調(diào)
當前鋁市場多空因素交織，地緣風險主導短期情緒，而基本面則呈現(xiàn)內(nèi)弱外強格局。利多因素方面，中東地緣沖突升級成為近期核心驅(qū)動，疊加海外供應(yīng)擾動持續(xù)發(fā)酵——莫桑比克電解鋁廠58萬噸產(chǎn)能面臨停產(chǎn)預(yù)期，LME庫存去化亦為外盤鋁價提供支撐。國內(nèi)方面，節(jié)后下游陸續(xù)復(fù)工，金三銀四傳統(tǒng)旺季臨近，宏觀政策面偏樂觀，市場存在做多預(yù)期。
利空因素則主要體現(xiàn)在國內(nèi)基本面壓力上。目前國內(nèi)電解鋁社會庫存創(chuàng)近年同期高位，現(xiàn)貨持續(xù)貼水。需求恢復(fù)節(jié)奏偏緩，下游加工企業(yè)復(fù)工進度不及預(yù)期，建筑型材企業(yè)復(fù)工普遍推遲至3月上旬，采購以剛需補庫為主。供給端穩(wěn)步增加，節(jié)后新建項目陸續(xù)爬產(chǎn)，疊加3月生產(chǎn)天數(shù)增加，預(yù)計國內(nèi)電解鋁供給量將有所增長。
綜合來看，地緣沖突放大鋁價波動率，疊加國內(nèi)政策利好和旺季預(yù)期，鋁價或提前走出基本面弱現(xiàn)實壓制，預(yù)計短期震蕩偏強運行。預(yù)計主力合約上方壓力區(qū)間在24800-25000元/噸。重點關(guān)注下游復(fù)工進度及庫存拐點信號。（本投資建議僅供參考,不作為投資依據(jù)）
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